Hva skaper aksjonærverdier?

Innledning
Helt siden de første resultatene fra PIMS prosjektet ved Harvard Business School ble kjent i begynnelsen av 1970-årene har ledere trodd på sammenhengen mellom markedsandel og avkastning på investert kapital. Gjennom flere tiår og utallige lærebøker i markedsføring og strategi er størrelse og markedsandel blitt knytte til lønnsomhet. Refrenget som har vært sunget på en rekke styrerom er at større enheter vil gjøre selskapene mer konkurransedyktige. Big is beautiful!

Gjennomgående finner vi at det dominerende argumentet ved store fusjoner har vært og er synergieffekter. Ikke uventet er dette også det mest toneangivende argumentet i Norge. Kristiania skulle bli et finansielt varehus som skulle drives mer effektivt med Storebrand ved sin side. Postbanken slo seg sammen med DnB. SparebankGrupp1 og Vår bank slo seg sammen. Gjensidige gikk inn i Sparebanken Nord. Motivet for alle var å drive mer effektivt. Når en rekke studier har vist at aksjonærene har tapt stort på dette, må man undres over hva eller hvem det er som virkelig skaper økonomiske verdier for aksjonærene. Er det kvantitet eller kvalitet i kundebasen? Er det finans eller marketing? Jeg skal utdype hva jeg mener.

Effekten av ”mergers & acquisitions”
For folk flest betyr synergieffekter at den nye enheten skal kunne tilby de samme tjenestene rimeligere eller bedre. Det synlige beviset på at dette er oppnådd skulle dermed kunne testes mot at 1) den overtakende enheten beholder den nye enheten over tid, 2) høyere avkastning på investert kapital eller 3) at kundetilfredsheten har steget. Den ikke ukjente Harvard-professor Michael Porter studerte over en 36-års periode overtakelser hvor store bedrifter var involvert. Han fant i mer enn 50% av tilfellene at overtakelser ledet til utskillelse og salg senere. McKinsey & Company påviste at 61% av 116 overtakelser ikke oppnådde en avkastning som oversteg renteutgiftene for den lånte kapital. For eksempel påpekte finansanalyse firmaet Baron's i april 1998 at Traveler bare fikk en avkastning på 5% på den kapital som var benyttet i forbindelse med overtakelsen av Citicorp. I en oppsiktsvekkende studie utført av KPMG i 1999 konkluderer de med at i 83 prosent av tilfellene var fusjonene mislykket med hensyn til å produsere økte aksjonærverdier. Mens kun 17 prosent av fusjonene økte aksjonærverdiene, oppnådde 30 prosent ingen endring. I hele 53 prosent av tilfellene ble aksjonærverdier ødelagt. Data fra American Customer Satisfaction Index gir klare bevis på at en rekke fusjons pregede næringer (f.eks. fly, bank, telekom) har hatt en markant nedgang i kundetilfredsheten siden 1994. I Norge viser data fra Norsk Kundebarometer ved Handelshøyskolen BI et entydig fall i kundetilfredsheten for Postbanken, Vital, og Gjensidige etter at de ble innlemmet i en annen konstellasjon. Som en kuriositet kan nevnes at fra 2000 til 2001 falt kundenes tilfredshet med Rimi fra 59,5 til 54,6 (skala 0 til 100). Det var i denne perioden ICA ble innlemmet.

I sum tyder dette på at fusjoner eller overtakelser ikke umiddelbart skaper aksjonærverdier gjennom økt effektivitet eller markedsmakt. Men når finansmiljøenes råd om ”mergers & acquisitions” ikke gir de ønskede effektene for aksjonærene –hva eller hvem gjør det da? Svaret er forbausende enkelt! En markedsatferd som fokuserer kundetilfredshet og lojalitet fremfor markedsandel og størrelse. La meg underbygge.

Effekten av “customer relationships”
Fordi ledere har vært så fokusert på å vokse bedriften for nær sagt en hver pris, har man neglisjert de nære ting –kundene. En gylden regler er at dersom det ikke er godt for kundene kan det ikke være godt for aksjonærene. Det er kundene som har bedriftens fremtidige cash flow i sin lomme. Det er kundene som frivillig må ønske å gi fra seg sine penger idag, imorgen og fremtiden til vårt firma. De økonomiske effektene av å lyktes i markedet har vært dokumentert gjennom en rekke vitenskapelige studier. Dette er ikke nytt. Det nye derimot er at morgendagens markedsførere kan dokumentere effektene av sine tiltak i form av kundenes livstids verdi og derigjennom være med på å fastsette verdien av firmaet. Finansekspertenes bidrag til firmaets markedsverdi kan kort sies å være å strukturere gjeld og egenkapital slik at firmaet kan oppnå den laveste renten på lån i markedet samt bistå med alternative finansieringsordninger ved oppkjøp. Markedsføreres bidrag til firmaets markedsverdi kan kort sies å være å sikre og vokse fremtidig cash flow fra nye og gamle kunder. Et enkelt regnestykke kan illustrere poenget.

La oss anta at en bedrift har et årlig brutto bidrag fra sine etablerte kunder på 75 millioner kroner og at de benytter 20 millioner kroner per år for å vedlikeholde kundebasen. Bedriften har en gjenkjøpsrate på 70 prosent (7 av 10 kunder kjøper igjen) og at de idag kan låne penger i banken til 15 prosent rente. Spørsmålet som administrerende direktør stiller er: hva skjer med firmaets verdi i løpet av de neste fem årene dersom finansavdelingen får lånerenten reduserte til det halve eller markedsføringsavdelingen øker gjenkjøpsraten til 85 prosent? I det første tilfellet vil aksjonærverdien stige med +15 prosent. På den annen side er effekten av å øke gjenkjøpsraten fra 70 prosent til 85 prosent så stor at markedsavdelingen kunne oppnådd +15 prosent vekst i aksjonærverdien samtidig som de doblet sine årlige customer relationship investeringer fra 20 til 40 millioner. Tilleggseffektene av økt kundetilfredshet som grunnlag for økt kundelojalitet er ikke tatt hensyn til. Effekten av økt livslengde på kundeforholdene, redusert akvisisjonskostnader for nye kunder samt kryssalg til eksisterende kunder kan lett estimeres. Resultatene er oppsiktsvekkende. For en bedriftsleder ligger den virkelige store forskjellen mellom disse to alternativene nødvendigvis ikke i hvem som øker aksjonærverdiene mest, men i sannsynligheten for at dagens cash flow vil gjenta seg i fremtidig. I det første tilfellet ble kostnadene redusert. I det andre tilfellet ble det investert i kunderelasjonen. De fleste kundene vil finne det siste mer attraktivt enn det første.

Avslutning
Å maksimere aksjonærverdiene ved å redusere risikoen knyttet til det å drive butikk er viktig for alle ledere. Oppkjøp er et alternativ som har skapt redusert kundetilfredshet og dermed reduserte aksjonærverdier. Tilfredse kunder tenderer til å være lojale, men lojale trenger ikke å være tilfredse. Sammenslåinger reduserer konkurransen og skaper monopolistiske tilstander med lojale, men ikke-tilfredse kunder som resultat. Fremfor å dyrke det finansielle ved en bedrift bør ledere dyrke det markedsmessige og kundenære. Langsiktige verdier for aksjonærene skapes gjennom hardt arbeid i markedet som gir tilfredse og lojale kunder. Lojale kunder representerer sikker fremtidig cash flow. For tjenesteytende virksomheter vil en marginal forbedring i kundelojalitet ha mye større effekt enn en marginal reduksjon i rente eller bedret kostnadseffektivitet. Utfordringen ligger i at markedseffektene kommer over tid, mens effekten av finansakrobatikk kommer over natten. Når aksjonærene skjønner dette vil de kanskje gi resultatorienterte ledere mer langsiktige rammevilkår.