mandag 20. oktober 2008

Finansielle spåkoner

Fra Aftenposten Økonomi Debatt 21 oktober 2008

Finansrådgivere og andre spåkoner


De siste uker har vært travle for politikere, sentralbanksjefer og aksjemeglere. I turbulente tider prøver alle å se fremover. Å spå om fremtiden er som kjent vanskelig. Stortingsrepresentant for Arbeiderpartiet Saera Kahn valgte å gi seg etter høye telefonregninger med sin spåkone. En rekke investorer har store telefonutgifter fra samtaler med sine finansielle spåkoner.

Det er en yrkesgruppe jeg sliter med mer enn andre – finansrådgivere. Et uttrykk for en meglers kompetanse er at hun i oppgangstider tjener mer for sine klienter enn markedet går opp. I nedgangstider taper hun mindre enn markedet går ned. Empirien fra investeringsfonds viser et ikke entydig bilde om meglernes dyktighet. Aksjer og selskaper prises ofte etter analyser foretatt av unge finansanalytikere med mer akademisk enn praktisk bakgrunn. Grunntesen deres er at all tilgjengelig informasjon i markedet er diskontert i aksjekursen – markedet er med andre ord effektivt. Når en aksje faller forklares dette med at det er snakk om tekniske justeringer. Men hvorfor er det behov for tekniske justeringer dersom markedet er effektivt? Det som ikke stemmer er antakelsen om at markedet er effektivt.

Er det noe som kjennetegner Oslo Børs så er det en aksjekursutviking som er drevet mer av flokkmentalitet, rykter og psykologi enn endringer i den underliggende verdiskapingen i bedriftene. For det andre har vi rastløse day traders som jager fortjeneste ved å gå hurtig inn og ut av volatile aksjer med store volumer. Dette skaper et kunstig marked rundt aksjer – noe som påvirker aksjekursen. For det tredje har vi at Oslo Børs er en oljebørs – noe som gjør at det er andre forhold enn lederskap som påvirker aksjekursene. På sidelinjen står finansrådgivere og meglere som en heiagjeng som hauser kjøperne til å låne mer og kjøpe flere kompliserte produkter som med minimal risiko skal gi høy avkastning. Praksis har vist at finansrådgivere selger til nesten hvem som helst som kan signere en kontrakt. I prosessen tar de ut eventyrlige provenyer. Jeg vil våge den påstand at høye lønninger og bonuser medvirker til at aktørene i finansnæringen blir grådige, ukritiske og mister gangsynet. I følge Business Week 20 oktober 2008 var det to Amerikanske statsadvokater som i april 2003 advarte politikerne i Washington DC mot en forestående bankkrise. Analysen deres var basert på en eventyrlig vekst i dårlig sikrede lån. I dag kalles dette subprimes. Hvorfor var det ingen innen finanssektoren som ropte varsko? I dag vet vi at de ikke hadde oversikt over hvilken risiko de hadde tatt og i hvilket omfang. At risikoen var priset for lavt gjorde det ikke bedre.

Tidligere sentralbanksjef Hermod Skånland forklarte bankkrisen i 1980-årene i Norge med ”bad banking” og ikke ”bad timing” eller ”bad luck”. Historien gjentar seg i dag. Hvorfor evner de ikke å lære? Det er for meg en skjebnens ironi at samfunnet ved å dusje banksektoren med statlige midler (USD700 milliarder i USA, NOK 350 milliarder i Norge, etc) må redde det som næringen selv har skapt av problemer. Hvorfor holdes ikke sektorens aktører i større grad ansvarlig? Problemet nå er at finanskrisen har skvulpet over i realøkonomien hvor en rekke sentrale land (for eksempel USA, Tyskland og Japan) forventer en reell nedgang i økonomien. Under siste rentemøte advarte Gjedrem mot en marginal vekst i økonomien i nær fremtid. Ikke overraskende forventer SSB en økning i arbeidsledigheten i løpet av de neste årene. Data fra Amerikansk kundetilfredshetsindeks som sammenholder aggregert tilfredshet forrige kvartal med faktisk konsum denne perioden, viser med all tydelighet at konsumet skal ytterligere ned. Gitt fossefallseffekten fra USA til Europa og Norge er dette svært dårlige nyheter. Sentralbanksjefene i G7-landene har svart med å senke renten. Alle kjemper for å unngå et globalt resesjonsproblem. Mye tyder derfor på at renten vil komme ytterligere ned i Norge.

Hva er moralen i dette? Jeg har satt meg i livbåten hvor jeg planlegger å drikke vannet sakte. Jeg kommer ikke til å ringe min finansielle spåkone om råd. Et godt ordtak sier: ”Lur meg en gang. Skam på deg. Lur meg to ganger. Skam på meg”. Finansrådgiver er mer opptatt av sin egen økonomi enn sine klienters økonomi - grådigheten forhindrer dem fra å tenke på klientens beste. Nå lider vi alle.

mandag 13. oktober 2008

Hva skaper aksjonærverdier?

Innledning
Helt siden de første resultatene fra PIMS prosjektet ved Harvard Business School ble kjent i begynnelsen av 1970-årene har ledere trodd på sammenhengen mellom markedsandel og avkastning på investert kapital. Gjennom flere tiår og utallige lærebøker i markedsføring og strategi er størrelse og markedsandel blitt knytte til lønnsomhet. Refrenget som har vært sunget på en rekke styrerom er at større enheter vil gjøre selskapene mer konkurransedyktige. Big is beautiful!

Gjennomgående finner vi at det dominerende argumentet ved store fusjoner har vært og er synergieffekter. Ikke uventet er dette også det mest toneangivende argumentet i Norge. Kristiania skulle bli et finansielt varehus som skulle drives mer effektivt med Storebrand ved sin side. Postbanken slo seg sammen med DnB. SparebankGrupp1 og Vår bank slo seg sammen. Gjensidige gikk inn i Sparebanken Nord. Motivet for alle var å drive mer effektivt. Når en rekke studier har vist at aksjonærene har tapt stort på dette, må man undres over hva eller hvem det er som virkelig skaper økonomiske verdier for aksjonærene. Er det kvantitet eller kvalitet i kundebasen? Er det finans eller marketing? Jeg skal utdype hva jeg mener.

Effekten av ”mergers & acquisitions”
For folk flest betyr synergieffekter at den nye enheten skal kunne tilby de samme tjenestene rimeligere eller bedre. Det synlige beviset på at dette er oppnådd skulle dermed kunne testes mot at 1) den overtakende enheten beholder den nye enheten over tid, 2) høyere avkastning på investert kapital eller 3) at kundetilfredsheten har steget. Den ikke ukjente Harvard-professor Michael Porter studerte over en 36-års periode overtakelser hvor store bedrifter var involvert. Han fant i mer enn 50% av tilfellene at overtakelser ledet til utskillelse og salg senere. McKinsey & Company påviste at 61% av 116 overtakelser ikke oppnådde en avkastning som oversteg renteutgiftene for den lånte kapital. For eksempel påpekte finansanalyse firmaet Baron's i april 1998 at Traveler bare fikk en avkastning på 5% på den kapital som var benyttet i forbindelse med overtakelsen av Citicorp. I en oppsiktsvekkende studie utført av KPMG i 1999 konkluderer de med at i 83 prosent av tilfellene var fusjonene mislykket med hensyn til å produsere økte aksjonærverdier. Mens kun 17 prosent av fusjonene økte aksjonærverdiene, oppnådde 30 prosent ingen endring. I hele 53 prosent av tilfellene ble aksjonærverdier ødelagt. Data fra American Customer Satisfaction Index gir klare bevis på at en rekke fusjons pregede næringer (f.eks. fly, bank, telekom) har hatt en markant nedgang i kundetilfredsheten siden 1994. I Norge viser data fra Norsk Kundebarometer ved Handelshøyskolen BI et entydig fall i kundetilfredsheten for Postbanken, Vital, og Gjensidige etter at de ble innlemmet i en annen konstellasjon. Som en kuriositet kan nevnes at fra 2000 til 2001 falt kundenes tilfredshet med Rimi fra 59,5 til 54,6 (skala 0 til 100). Det var i denne perioden ICA ble innlemmet.

I sum tyder dette på at fusjoner eller overtakelser ikke umiddelbart skaper aksjonærverdier gjennom økt effektivitet eller markedsmakt. Men når finansmiljøenes råd om ”mergers & acquisitions” ikke gir de ønskede effektene for aksjonærene –hva eller hvem gjør det da? Svaret er forbausende enkelt! En markedsatferd som fokuserer kundetilfredshet og lojalitet fremfor markedsandel og størrelse. La meg underbygge.

Effekten av “customer relationships”
Fordi ledere har vært så fokusert på å vokse bedriften for nær sagt en hver pris, har man neglisjert de nære ting –kundene. En gylden regler er at dersom det ikke er godt for kundene kan det ikke være godt for aksjonærene. Det er kundene som har bedriftens fremtidige cash flow i sin lomme. Det er kundene som frivillig må ønske å gi fra seg sine penger idag, imorgen og fremtiden til vårt firma. De økonomiske effektene av å lyktes i markedet har vært dokumentert gjennom en rekke vitenskapelige studier. Dette er ikke nytt. Det nye derimot er at morgendagens markedsførere kan dokumentere effektene av sine tiltak i form av kundenes livstids verdi og derigjennom være med på å fastsette verdien av firmaet. Finansekspertenes bidrag til firmaets markedsverdi kan kort sies å være å strukturere gjeld og egenkapital slik at firmaet kan oppnå den laveste renten på lån i markedet samt bistå med alternative finansieringsordninger ved oppkjøp. Markedsføreres bidrag til firmaets markedsverdi kan kort sies å være å sikre og vokse fremtidig cash flow fra nye og gamle kunder. Et enkelt regnestykke kan illustrere poenget.

La oss anta at en bedrift har et årlig brutto bidrag fra sine etablerte kunder på 75 millioner kroner og at de benytter 20 millioner kroner per år for å vedlikeholde kundebasen. Bedriften har en gjenkjøpsrate på 70 prosent (7 av 10 kunder kjøper igjen) og at de idag kan låne penger i banken til 15 prosent rente. Spørsmålet som administrerende direktør stiller er: hva skjer med firmaets verdi i løpet av de neste fem årene dersom finansavdelingen får lånerenten reduserte til det halve eller markedsføringsavdelingen øker gjenkjøpsraten til 85 prosent? I det første tilfellet vil aksjonærverdien stige med +15 prosent. På den annen side er effekten av å øke gjenkjøpsraten fra 70 prosent til 85 prosent så stor at markedsavdelingen kunne oppnådd +15 prosent vekst i aksjonærverdien samtidig som de doblet sine årlige customer relationship investeringer fra 20 til 40 millioner. Tilleggseffektene av økt kundetilfredshet som grunnlag for økt kundelojalitet er ikke tatt hensyn til. Effekten av økt livslengde på kundeforholdene, redusert akvisisjonskostnader for nye kunder samt kryssalg til eksisterende kunder kan lett estimeres. Resultatene er oppsiktsvekkende. For en bedriftsleder ligger den virkelige store forskjellen mellom disse to alternativene nødvendigvis ikke i hvem som øker aksjonærverdiene mest, men i sannsynligheten for at dagens cash flow vil gjenta seg i fremtidig. I det første tilfellet ble kostnadene redusert. I det andre tilfellet ble det investert i kunderelasjonen. De fleste kundene vil finne det siste mer attraktivt enn det første.

Avslutning
Å maksimere aksjonærverdiene ved å redusere risikoen knyttet til det å drive butikk er viktig for alle ledere. Oppkjøp er et alternativ som har skapt redusert kundetilfredshet og dermed reduserte aksjonærverdier. Tilfredse kunder tenderer til å være lojale, men lojale trenger ikke å være tilfredse. Sammenslåinger reduserer konkurransen og skaper monopolistiske tilstander med lojale, men ikke-tilfredse kunder som resultat. Fremfor å dyrke det finansielle ved en bedrift bør ledere dyrke det markedsmessige og kundenære. Langsiktige verdier for aksjonærene skapes gjennom hardt arbeid i markedet som gir tilfredse og lojale kunder. Lojale kunder representerer sikker fremtidig cash flow. For tjenesteytende virksomheter vil en marginal forbedring i kundelojalitet ha mye større effekt enn en marginal reduksjon i rente eller bedret kostnadseffektivitet. Utfordringen ligger i at markedseffektene kommer over tid, mens effekten av finansakrobatikk kommer over natten. Når aksjonærene skjønner dette vil de kanskje gi resultatorienterte ledere mer langsiktige rammevilkår.

Fusjoners økonomiske logikk?

Innledning
De fleste land gjennomlever en konsolidering innen de aller fleste næringer. I ren Darwinistisk ånd handler det om "survival of the fittest" (eller var det "fattest?). Gjennomgående synes det å være stor enighet om at større enheter vil gjøre selskapene mer konkurransedyktige. Når en rekke studier har vist det motsatte, vil jeg hevde at bak en rekke fusjoner kan det ligge andre argumenter eller motiver enn å skape mer økonomisk slagkraftige enheter. La meg utdype.

Effekter av fusjoner
Gjennomgående finner vi at det dominerende argumentet ved store fusjoner har vært og er slagkrat og synnergieffekter. For folk flest betyr slagkraft og synnergieffekter at den nye enheten skal kunne tilby de samme tjenestene rimeligere eller bedre. Det synlige beviset på at dette er oppnådd skulle dermed kunne testes mot at 1) den overtakende enheten beholder den nye enheten over tid, 2) høyere avkastning på investert kapital eller 3) at kundetilfredsheten har steget. Den ikke ukjente Harvard-professor Michael Porter studerte over en 36-års periode overtakelser hvor store bedrifter var innvolvert. Han fant i mer enn 50% av tilfellene at overtakelser ledet til utskillelse og salg senere. McKinsey & Company påviste at 61% av 116 overtakelser ikke oppnådde en avkastning som oversteg renteutgiftene for den lånte kapital. For eksempel påpekte finansanalyse firmaet Baron's i april 1998 at Traveler bare fikk en avkastning på 5% på den kapital som var benyttet i forbindelse med overtakelsen av Citicorp. Tilslutt skal nevnes at data fra Norsk Kundebaroemter ved Handelshøyskolen BI gir klare bevis på at en rekke fusjons pregede næringer har hatt en markant nedgang i kundetilfredsheten. Rimi og ICA opplevde et markeant fall ved sammenslåing. I sum tyder dette på at fusjoner eller overtakelser ikke umiddelbart leder til synnergieffekter.

Når ledere ikke klarer å realisere synnergieffektene kan forklaringen knyttes til tre organisatoriske forhold. Først er det en titte-over-skulderen-effekt blant de ansatte. Hvem blir berørt av en eventuell sammenslåing? Deretter er det en vinner-taper effekt ved at det gjennomgående synes å være den aktive overtakende bedrifts ansatte som kommer best ut i den nye konstellasjonen. Til slutt er det en kulturell isolasjonseffekt blant de ansatte som oppdager at det selskapet som de nå arbeider for er vesentlig forskjellig fra det som de opprinnelig arbeidet for.

Personaltilfredsheten i slike perioder synes gjennomgående å synke. Et personale som ikke er motivert på grunn av interne usikkerheter, vil ikke “strutte av energi” i kontakten med kundene. Økt personalomsetning medfører ofte tap av kompetanse for selskapet. Med tapt kompetanse opplever kundene ofte at servicekvaliteten synker ved at feil forekommer oftere i tjenesteleveransene. Slike forhold er ikke med på å skape henrykte kunder.

Hvem tjener på fusjoner?
Gjennomgående synes det å være tre grupper interessenter som på kort sikt nyter godt av en fusjon - nemlig aksjonærene, lederne og aksjemeglerne.
Aksjonærene tjener på en kursoppgang. Gjennomgående ser vi at aksjekursene stiger rett forutfor lanseringen av fusjonsplanene samt når diskusjonene pågår. Som eksempel skal nevnes børsstigningen med Vital/Aegon, Kreditkassen/MeritaNordbanken, Selmer/NCC og DnB-Storebtrand/ DnB-GjensidigeNOR lanseringene. Hvordan var det Staoil og Hydro?? Kanskje ligger noe av fusjonenes økonomiske logikk her?

Ledere er ofte aksjonærer i egen selskaper. Gjennom ulike opsjonsprogrammer besitter de ikke-ubetydelige aksjeposter i selskapet de leder. Fusjonsdiskusjoner kan deved være godt for egen lommebok. Kværners tidligere toppsjef, Tønseth, opplevde et løft i sin aksjeportefølje ved overtakelsen av Trafalguar House. Kanskje ligger noe av fusjonenes økonomiske logikk her?

Konsekvensen av sammenslåing er at det blir en større enhet med flere ansatte som skal ledes. Med større enheter følger også større ansvar som må kompenseres økonomisk. Da Kværner tok over Trafalguar House steg daværende konserndirektørs årslønn dramatisk. Det samme gjorde Telenors lederlønninger ved fusjonen med Telia. Kanskje ligger noe av fusjonenes økonomiske logikk her?

Aksjemeglere tjener på fusjons/overtakelse diskusjoner siden slike sammenslåinger ofte skaper store nyhetsoverskrifter over flere dager med betydelig aksjeomsetning som følge. Kommisjonsdrevne meglerne tjener både på tilrettelegging av fusjoner samt kjøp og salg av aksjer i det berørte sekaper. Kanskje ligger noe av fusjonenes økonomiske logikk her?

Avslutning
Når fusjoner ikke alltid leder til økt konkurranseevne tror jeg dette kan forklares med manglende kunnskap eller forståelse av en serviceøkonomis logikk. Synnergifordelene som fremheves synes å ha sin sterkeste dokumentasjon og effekt for produksjonsbedrifter - ikke tjenesteytende virksomheter. Mennesker produserer og leverer tjenester - ikke maskiner. Mennesker er ikke så lette å tilpasse som maskiner som stort sett er upåvirket av fusjonsprosesser eller hvem som eier bedriften. Tjenesteytende virksomheter har ofte en intellektuell kapital som er mye mer mobil enn industribediftenes realkapital. For tjenesteytende virksomheter er kundetilfredshet viktigere for lønnsomheten enn produktivitet. Bedrifter som ønsker å oppnå synnergieffekter ved å kutte kostnader opplever ofte at kundenes tilfredshet synker. Serviceøkonomiens fusjonslogikk er baseret på investeringer som kan gi tilfredse og lojale kunder. Noe kortsiktig aksjonærer, ledere eller aksjemeglere fort kan glemme når man diskuterer fusjoner. Men hva gjør vel det - børsgevinsten er allerede hentet - på de ansattes og kundenes bekostning! Heri ligger fusjonenes økonomiske logikk!

Fusjoner i en kunnskapsøkonomi?

Etablering, fusjonering, fisjonering, avvikling og konkurs er alle begreper knyttet til næringslivets Darwinisme. Som dyr og planter er det de sterkeste bedriftene som overlever og fører et sterkere arvemateriale fremover. På denne måten blir vi alle sterkere. I business som i dyre- og planteriket handler det om død, oppstandelse og det evige liv. Spørsmålet er om kunnskapsbedrifter styrker seg ved å overta andre? Svaret er ikke åpenbart.

Mens Darwin ga oss loven om ”survival of the fittest” synes næringslivsledere å leve etter ”survival of the fattest” eller ”biggest”. Et godt argument for å være stor er at det da blir vanskeligere for andre bedrifter å ta over. På denne måten kan man beholde uavhengigheten (litt lengre). Et annet argument er at gjennom størrelse kan man representere større kjøpekraft og dermed oppnå bedre betingelser i leverandørmarkedene eller bedre tilgang til sluttkundemarkedet. Tanken om at størrelse skal være en viktig forutsetning for å være konkurransedyktig tilhører vår industriell æra. I dagens kunnskapsøkonomi er det lite som tilsier at størrelsen er kritisk for å kunne konkurrere og overleve. Dersom det var tilfelle burde verdens handelshøyskoler eller universiteter følge næringslivet og slå seg sammen. ”Harvard Business School kjøper Handelshøyskolen BI” kunne vært en flatterende overskrift. Når det ypperste av kunnskapsmiljøer ikke slår seg sammen, men heller søker allianser, må det være en grunn. Forklaringen ligger i at det gamle argumentet om skalafordeler - det er ikke så sentralt i verdiskapningen for kunnskapsmiljøer.
Enhver leder er ansatt for å maksimere aksjonærverdiene. Som sådan er det ett sett av virkemidler ledere kan gripe til. Hun kan kutte kostnader, satse offensivt på nye kunder, defensivt ved å beholde eksisterende kunder, eller en kombinasjon. I stagnerende markeder er det vanskelig eller kostbart å vokse så fort som aksjonærene kunne ønske. Oppkjøp av eller fusjon med andre bedrifter blir da et fristende alternativ.

Ledere av kunnskapsbedrifter er opptatt av å utvikle sterke bedriftskulturer. Kulturer som i stor grad identifiserer bedriften og de ansatte. En kultur nyansatte sosialiseres inn i. Det er mange gode grunner for dette. En åpenbar er at man gjennom sterke bedriftskulturer får et sett av felles verdier og normer for god/dårlig eller riktig/gal atferd. For lederen betyr dette at hun kan bruke minimalt med tid på å kontrollere. Når normene blir fulgt vil de ansatte opptre i tråd med bedriftens interesser og mål. Problemet oppstår ved sammenslåing av to kunnskapsintensive bedrifter. Da skal synergieffekter hentes ut og kulturer brytes ned og tilpasses hverandre. I dette ligger kimen til masse frustrasjon blant de ansatte. Økt personalomsetning på grunn av redusert tilfredshet medfører ofte tap av kompetanse for selskapet. Med tapt kompetanse opplever kundene at kvaliteten synker. Bedriftens relative attraktivitet blir borte i prosessen.

Større enheter er gjennomgående mindre markedsorienterte enn mindre enheter. De blir mindre lydhøre ovenfor kundene. Fleksibiliteten i kundebehandlingen blir redusert. Eksisterende kunder vil ofte oppleve en fremmedgjøring ved at nye ansikter er kommet i front. I sum leder dette til et fall i kundetilfredsheten. Forskning viser at kombinasjonen av intern og ekstern fremmedgjøring ved fusjoner og sammenslåinger som regel leder til en reduksjon i aksjonærverdiene. Blant annet fant KPMG i en studie at i 83 prosent av de fusjonene de studerte ble aksjonærverdier redusert. Altså stikk i strid med hva som var intensjonen. Brutalt kan vi si at fusjoner gir kundene og ansatte et incentiv til å bytte leverandør og arbeidsgiver. Aksjonærer bør flytte sine aksjer.

Hovedregelen er at de aller fleste fusjoner er dårlige nyheter for ansatte, kunder og aksjonærer. Hovedsakelig skyldes dette dårlig håndverk samt fokus på kostnader fremfor kundeverdier. I praksis høre vi at ”size matters”. Dette er ikke tilfelle for kunnskapsbedrifter. Gode ideer og skarpe tanker kommer ikke i lange baner. De kommer i små porsjoner ofte fra små kreative miljøer. Under slike forhold vil størrelse være et handikap. Alternativet til fusjon er allianser og samarbeide – noe som kombinerer fortidens erfaring med fremtidens behov.